Não é apenas o Brasil que vem batalhando para reduzir a inflação à custa de taxas reais de juros elevadas. O curioso é que até o início de 2020 vivíamos a situação oposta. Havia, entre os países desenvolvidos, o fenômeno que Larry Summers chamou de estagnação secular, em que o aumento da longevidade, proporcionada pelos progressos nos campos médico e sanitário, elevou em tal intensidade a poupança dos mais jovens que chegamos a um quadro de insuficiência da demanda agregada, de baixo crescimento econômico e de taxas reais de juros muito baixas.
A pandemia mudou radicalmente este quadro. Após um período de pouco mais de um ano, no qual o afastamento social gerou um adicional “excesso de poupanças”, impedindo que os enormes estímulos fiscais e monetários expandissem rapidamente a demanda agregada, ocorreu o inevitável superaquecimento das economias, que elevou as taxas de inflação. Os bancos centrais ao redor do mundo tiveram de colocar as políticas monetárias em território restritivo, mas na dosagem do remédio estão sendo obrigados a levar em conta que os juros neutros não são mais baixos, e determinados predominantemente pela transição demográfica, e sim altos, devido à política fiscal expansionista.
No campeonato mundial, que vem sendo disputado entre os bancos centrais ao redor do mundo, o Brasil fica com a taça do que pratica as taxas de juros mais elevadas. Mas deve essa “vitória” à política fiscal, que é a causa do nível elevado da taxa real de juros de equilíbrio. No Brasil também há uma transição demográfica, que eleva as poupanças dos mais jovens, mas quem determina a taxa neutra de juros é o governo, que não abdica de elevar os gastos na busca do maior crescimento do PIB.
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Com isso, o Banco Central tem um dilema: ou mantém a taxa de juros mais alta por mais tempo, e entrega a inflação na meta, ou limita seu aumento, contentando-se em atingir uma meta implícita de inflação superior à que foi fixada pelo governo. No passado já vivemos esse problema, quando em 2011 o Banco Central trabalhou com uma meta implícita superior ao centro do intervalo determinado pelo CMN. Naquele período, a política fiscal também era expansionista e, como era previsível, a inflação cresceu obrigando a que, mais tarde, ocorresse uma elevação da taxa de juros de tal intensidade que provocou uma recessão.
Se não conseguimos aprender com a história dos demais países, que reconhecem os limites que a política fiscal impõe à política monetária, pelo menos poderíamos aprender com a nossa própria história, evitando repetir os erros do passado.