Quando discutimos a execução da política monetária no regime de metas de inflação há dois conceitos fundamentais de taxa de juros. O primeiro é o da taxa básica de juros, que no Brasil tem o nome de Selic. O segundo é o da taxa neutra de juros, que é a taxa de juros livre de risco, que iguala a demanda agregada ao PIB potencial.
Para controlar a inflação, o Banco Central tem que mover a taxa Selic, colocando-a acima da taxa neutra quando a inflação excede a meta, e abaixo da taxa neutra quando a inflação for inferior à meta.
Quando ao Banco Central é dada a independência no uso do instrumento, ele tem plena liberdade de mover a Selic, porém, não tem nenhum poder de fixar o nível da taxa neutra de juros.
Como a demanda agregada é, por definição, a soma do consumo (das famílias e do governo), e dos investimentos em capital fixo (das empresas e do governo), quando o governo eleva seus gastos (de consumo e/ou em investimentos) o equilíbrio entre a demanda agregada e o PIB potencial só será atingido com uma taxa neutra de juros mais elevada.
A conclusão é que, embora o Banco Central tenha liberdade de mover a Selic para cima ou para baixo, quem fixa a taxa neutra é a política fiscal.
Quando em 2016 os gastos em termos reais (de consumo e de investimentos) do governo foram congelados, a política fiscal deixou de ser expansionista, o que acarretou a queda da taxa neutra.
Foi isso que permitiu que, ao final do ciclo de queda da Selic, iniciado na metade de 2016, a taxa Selic em termos reais (deflacionada pela inflação um ano à frente) tenha caído para 2% ao ano, com as taxas de juros das NTN-b de um ano caindo para 1% e nas NTN-b de 10 anos caindo para 3% ao ano.
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O Banco Central ficou com a glória de controlar a inflação, colocando-a na meta, mas o mérito de permitir que a taxa real de juros chegasse a 2% ao ano – um fato inédito na economia brasileira -, se deve apenas e tão somente à política fiscal.
Bancos Centrais ao redor do mundo são vítimas de muitas críticas, em geral emocionais e sem fundamento, e o Brasil não é uma exceção. Se temos, hoje, uma inflação ainda elevada, deveríamos prestar mais atenção para o grau exagerado da expansão fiscal, que se iniciou com a reação à pandemia e que persiste até hoje, indicando que maior atenção deveria ser dada aos efeitos da política fiscal sobre a taxa neutra.
Infelizmente, nas mãos de populistas as críticas ao Banco Central geram dividendos políticos muito maiores, e por isso não tenho qualquer ilusão de que a vida do Banco Central será fácil.