Em seu último livro (Fiscal Policy with Low Interest Rate, 2022), Blanchard chama atenção para a ligação entre a sustentabilidade da dívida pública e o espaço fiscal, definido como a flexibilidade que o governo tem nas escolhas sobre o aumento dos gastos.
Países nos quais a taxa real de juros é inferior à taxa de crescimento econômico, como os EUA, têm um espaço fiscal maior do que países nos quais a taxa real de juros supera a de crescimento econômico, como o Brasil. Essa é a razão pela qual, no Brasil, as metas de superávit primário integram o regime do “tripé da política macroeconômica”, junto com as metas de inflação e a flutuação cambial.
Com o congelamento dos gastos primários em termos reais, em 2016, o governo eliminou qualquer espaço fiscal, que somente seria recriado após a aprovação de reformas que definissem o crescimento das despesas primárias.
Era uma medida drástica, mas o espaço fiscal nulo associado à garantia de queda da relação dívida/PIB provocou a redução da taxa neutra de juros, criando a condição para que, no início de 2018, o Banco Central encerrasse um ciclo de queda com a Selic chegando a 6,5% ao ano, e com a taxa real de juros ex-ante de um ano em 2% ao ano. As expectativas firmemente ancoradas às metas deixaram claro que, naquelas condições, a taxa real de juros de 2% ao ano não se afastava da taxa neutra.
O atual governo mudou o jogo. Sem cogitar em promover reformas para avaliar os custos e os benefícios dos gastos primários, estabeleceu seu crescimento real entre 0,6% e 2,5% ao ano, e tentou nos convencer que o crescimento da dívida seria sustentável porque geraria receitas através das quais atingiria metas de resultados primários. Como milagres estão fora de seu alcance, sabemos que chegaremos ao fim deste governo com uma dívida em torno de 85% do PIB.
A menos que se prove que uma dívida de 85% do PIB é sustentável, o governo criou um espaço fiscal fictício. Além de não endereçar uma solução ao problema da sustentabilidade da dívida, ao se tornar expansionista a política fiscal eleva a taxa neutra de juros, com reflexos na taxa à qual o Banco Central terá de encerrar o atual ciclo de queda da Selic.
O resultado aparece na desancoragem das expectativas, refletida tanto nas respostas dos economistas à pesquisa Focus quanto na inclinação positiva da curva de inflações implícitas nas curvas de juros nominais e reais. Será que o Banco Central buscará o centro da meta, ou estará disposto a trabalhar com uma meta um pouco mais alta? A resposta está com a autoridade monetária, mas suas consequências inevitavelmente aparecerão na economia brasileira.