Entramos em 2024 no primeiro ano de vigência do arcabouço fiscal, que busca equilíbrio entre o crescimento da dívida pública e o espaço fiscal. Para acelerar o crescimento econômico e obter apoio no Congresso, Lula quer espaço fiscal maior, definido como a flexibilidade para escolher quanto gastar.
Ao fixar o crescimento dos gastos em termos reais, o ministro da Fazenda, Fernando Haddad, o atendeu em parte, mas, reconhecendo que temos um problema com o tamanho da dívida, o fez estabelecendo metas de resultado primário que deverão ser atendidas com base em novas receitas que, contudo, são insuficientes.
Atualmente, a dinâmica da dívida é bem melhor do que na transição de FHC para Lula, em 2002, quando 30% da dívida bruta era atrelada ao câmbio, o que expunha o Brasil ao risco de uma parada brusca no influxo de dólares. Ao fim do primeiro semestre de 2002, em plena campanha eleitoral, o real estava cotado abaixo de R$ 2,5/US$, e a dívida bruta chegava a 54% do PIB, e seis meses depois, já com Lula eleito e diante do risco de um “calote”, o real chegou a R$ 4,00/US$, com a dívida bruta atingindo 66% do PIB.
Embora a dinâmica da dívida não mais dependa do câmbio real, o que impede que em poucos meses ocorra um salto de 12 pontos porcentuais da relação dívida/PIB, há o risco de aumento de magnitude semelhante entre 2023 e 2026. Embora o mercado financeiro não interrompa o influxo de capitais, o real não se deprecie e a dívida não dê um salto, seu crescimento continua insustentável. Quer devido ao “efeito riqueza” provocado pela alta da dívida pública, quer devido ao efeito multiplicador dos gastos públicos, o aumento da demanda agregada decorrente da política fiscal expansionista e eleva a taxa neutra de juros.
Embora o preço dos ativos tenha reação mais suave, os prêmios de risco crescem, e a consequência é a taxa real de juros de equilíbrio mais alta, o que reduz o crescimento que o governo quer elevar através da expansão do espaço fiscal.
Qual será a reação do governo quando o crescimento econômico se reduzir em 2024? A sua confiança de que um espaço fiscal maior gere crescimento pode levá-lo a elevar ainda mais os gastos, com reflexos acentuados sobre a taxa neutra de juros e sobre os prêmios de risco.
Como o crescimento depende da taxa real de juros, é inevitável que, além de elevar a pressão para que o BC dê sua colaboração baixando um pouco mais os juros, force um aumento maior dos gastos. Este é o verdadeiro teste que revelará se o arcabouço é ou não aquele de que o País precisa.