No início de 2016, o real era cotado a R$ 4,10/US$, e um ano depois chegou próximo de R$ 3,10, com uma valorização próxima de 25%. A primeira suspeita é de que isso se deve à aceleração nos ingressos de capitais. Lembro-me que, na transição para o novo governo, a aposta no mercado financeiro era de que a combinação de taxas de juros altas no Brasil com a restauração de confiança traria um enorme ingresso de capitais, gerando forte apreciação cambial.
Mas não foi bem isso que ocorreu. Antes e depois da mudança de governo, os investimentos estrangeiros diretos mantiveram-se estáveis, em torno de US$ 60 bilhões por ano, mas algo inesperado ocorreu com os investimentos em portfólio de renda fixa. Estes passaram de ingressos de US$ 30 bilhões por ano para saídas de US$ 30 bilhões em 2016, e tal reversão se iniciou próximo do momento no qual o País perdeu o selo de grau de investimento, cuja consequência é proibir grandes investidores internacionais de comprar ativos brasileiros.
Movimentos de capitais são importantes para explicar as variações do real, mas se quisermos entender o que está por trás da valorização cambial recente não podemos olhar apenas para os movimentos de capitais. Teremos de nos concentrar nos movimentos ocorridos no mercado futuro de câmbio, que por sua vez são provocados por mudanças na percepção de riscos.
Empresas com passivos em dólares cobrem-se do risco de câmbio com um hedge, usando para isso uma operação de swap através da qual transformam uma parte de seu caixa (que rende juros) em um ativo ligado ao dólar. O benefício é a cobertura do risco de câmbio, e seu custo é a perda da receita de juros. Quando as empresas são afetadas por um governo com uma articulação política desastrada e uma péssima política econômica, os riscos (de depreciação cambial) são altos e compensam o pagamento do custo (a perda da receita de juros). Mas quando a qualidade da política econômica melhora e cai a percepção de risco, o benefício do hedge não consegue compensar o custo, ocorrendo o desmonte das posições. Tanto quanto a venda de câmbio no mercado à vista, a venda no mercado futuro leva à valorização do real, e foi predominantemente isso que levou à valorização.
Em um quadro de incertezas, somente o Banco Central está disposto a oferecer o hedge cambial, e sua posição em swaps cambiais chegou a superar US$ 100 bilhões em 2015. Tal acumulação ocorreu no período de piora na percepção de riscos, que aparece claramente no crescimento das cotações do CDS brasileiro e na depreciação do câmbio nominal, e que são associados à má qualidade da política econômica do período. O desmonte da posição de hedge levou à valorização do real com o Banco Central reduzindo significativamente sua posição.
O que pode ocorrer daqui em diante? Se a reforma da Previdência for aprovada com concessões mínimas, a tendência é de queda adicional dos riscos, o que diante da baixa munição do Banco Central – restam apenas US$ 20 bilhões de swaps cambiais – aponta para uma valorização adicional. Para os que se encantam com a proposição de Mundell, de que é impossível ao mesmo tempo ter liberdade de movimentos de capitais; independência monetária; e um certo controle sobre a taxa de câmbio, a solução é simples: basta taxar com um IOF os ingressos de capitais. Como vimos, no entanto, atualmente há saídas e não ingressos em renda fixa, o que significa que tal taxação teria de incidir sobre os investimentos estrangeiros diretos, que são a melhor forma de passivo externo, com o qual o país financia os déficits acumulados nas contas correntes. Esta está longe de ser uma boa ideia.
Felizmente, o recuo já acentuado da inflação aumentaria ainda mais com uma valorização adicional do real, abrindo a possibilidade de uma aceleração na queda da taxa de juros. Ainda que esse movimento não estanque de imediato a valorização cambial, dispara forças na direção de depois de algum tempo aumentar a formação bruta de capital fixo, que leva ao crescimento de importações e à queda dos superávits comerciais, com a redução da oferta de dólares atuando na direção de fazer o câmbio real retornar a um equilíbrio um pouco mais depreciado.
AFFONSO CELSO PASTORE, EX-PRESIDENTE DO BANCO CENTRAL E SÓCIO DA A.C. PASTORE & ASSOCIADOS, ESCREVE NO PRIMEIRO DOMINGO DO MÊS