Em condições normais, as economias funcionam em dominância monetária, ou seja, os bancos centrais possuem autonomia para estabelecer a taxa básica de juro compatível com a convergência da inflação à meta e com o PIB efetivo ao potencial. Mas, dado que a taxa de juros afeta o endividamento público, cabe ao governo (Executivo e Congresso) praticar a política fiscal que mantenha a sustentabilidade da dívida pública.
Quando o governo administra o Orçamento público sem levar em conta o custo de rolagem de seus passivos, ou seja, gera uma trajetória de crescimento contínuo da relação dívida/PIB, os agentes econômicos podem perder a confiança quanto à sustentabilidade da dívida, levando a economia para a dominância fiscal (DF).
Em DF, a política monetária perde sua eficácia, chegando mesmo a funcionar de forma invertida, ou seja, aumentos da taxa de juros, ao promover piora fiscal, podem elevar a inflação em vez de reduzi-la.
Não há precisão na definição de dominância fiscal, mas a estrutura teórica mais elaborada me parece ser a Teoria Fiscal do Nível de Preços (TFNP), formalizada detalhadamente por John Cochrane. Para ele, os preços se ajustam para que o valor real da dívida do governo seja igual ao valor presente dos resultados primários esperados, de forma a garantir a sustentabilidade da dívida. Ou seja, os agentes econômicos, convencidos desse desequilíbrio, ajustam suas expectativas para mais inflação, e isso se torna uma profecia autorrealizável.
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É muito difícil constatar com segurança se o País está ou não em dominância fiscal e sob a prevalência do equilíbrio preconizado pela TFNP. Mas o estado atual da economia brasileira sugere que essa situação pode estar próxima, se é que já não foi atingida. Observe-se que não é necessário que o governo esteja realizando grandes déficits fiscais para se instalar a DF.
Basta que os agentes econômicos acreditem que o Orçamento público não será executado de forma a garantir a sustentabilidade intertemporal da dívida pública. E parece ser essa a situação brasileira atual. Não há o registro de grandes déficits primários, mas os sinais de descontrole futuro, inclusive por parte do Congresso, são evidentes.
Pelo cenário da MCM Consultores, a relação dívida bruta/PIB saltará de 78,4%, em 2024, para 82,5%, em 2025. E esse aumento se deve principalmente aos juros reais, dado que o efeito do déficit primário estimado será inteiramente compensado pelo crescimento real do PIB. Ou seja, dada a previsão de insustentabilidade da dívida, o mercado projeta mais juros, que acabam aumentando o buraco fiscal e estimulando a inflação.
A única maneira de sair dessa armadilha é o governo propor medidas que conduzam a significativa melhora do cenário fiscal, mesmo que tais medidas só entrem em vigor após o atual mandato presidencial. É preciso sustar, com urgência, a crise de confiança.