Em outubro passado, meu artigo neste espaço analisou o risco de o Brasil já estar próximo da região de dominância fiscal, situação teórica, difícil de ser empiricamente constatada, que pode até inverter a relação entre taxa de juros e inflação. A expressão “região” foi utilizada com a intenção de mostrar que ainda não é possível afirmar que o País já se encontre nessa situação extrema, mas sim que a trajetória fiscal está obstruindo os canais de transmissão da política monetária.
Dois fatos importantes ocorreram desde então que merecem ser analisados.
O primeiro foi a péssima repercussão, não só no mercado financeiro, mas também entre economistas de várias tendências, do tão esperado pacote de ajuste fiscal proposto pelo governo, que mesmo pífio, foi enfraquecido no Congresso Nacional. Isso elevou ainda mais a crise de confiança dos participantes de mercado em relação ao atual governo.
O segundo foi o choque de juros decidido pelo Banco Central (BC) na última reunião do Conselho de Política Monetária (Copom) em 18/12, quando foi anunciado que a taxa Selic subirá até pelo menos 14,25% ao ano. Dada a expectativa de inflação de 4,6% para 2025, trata-se de um juro real de mais de 9% ao ano, quase o dobro do que se acredita ser a taxa de juro neutra.
A elevação da Selic era inevitável, mas o choque de juros é discutível. Após a decisão do Copom, o mercado passou a trabalhar com Selic de até 17% ao ano, no terceiro trimestre de 2025. Apesar disso, de acordo com a pesquisa Focus, as expectativas de inflação para 2025 e 2026 subiram, e também foram revistas para cima as projeções para a taxa de câmbio.
Por ora, há algumas certezas decorrentes do quadro acima descrito. A primeira é que a relação dívida/PIB vai subir expressivamente, mesmo que o governo consiga cumprir as metas do arcabouço fiscal. A segunda é que haverá aumento de inadimplência, não só no crédito bancário para pessoas físicas e jurídicas, como também no crédito corporativo no mercado de capitais, onde muitas empresas se endividaram pela variação do CDI (Certificado de Depósito Interbancário) que segue de perto a trajetória da taxa Selic. E a terceira é que a atividade econômica, a partir do ano que vem, vai ser fortemente contida.
Já a convergência da inflação para a meta é incerta, pois também depende muito do comportamento da taxa de câmbio. E aqui não há motivos para otimismo, dado o endividamento público crescente, a contração econômica na China e o risco de que as políticas tarifária e imigratória de Donald Trump elevem a inflação nos EUA, dificultando a queda dos juros por lá.
Há dois resultados macroeconômicos possíveis nessa situação: um benigno, decorrente de ajuste fiscal significativo, improvável dado o atual equilíbrio de forças políticas, outro maligno, na forma de mais inflação. Ou seja, o risco de estagflação é concreto.