Uma informação importante, mas não a única, utilizada pelo Banco Central (BC) para suas decisões de política monetária são as projeções de inflação (IPCA) obtidas com um modelo estatístico de pequeno porte, que tenta captar como a taxa Selic influencia a dinâmica dos preços de bens e serviços através de seus principais canais de transmissão, que são: i) a decisão entre consumo e investimento das famílias e empresas; (ii) a taxa de câmbio; (iii) o preço dos ativos; (iv) o crédito; e (v) as expectativas.
Ocorre que ao realizar suas projeções, o BC utiliza uma taxa de câmbio exógena, independente da política monetária. Como o diferencial de juros interno e externo afeta a taxa cambial, tal procedimento pode introduzir distorções nas projeções do IPCA.
O efeito da taxa de juros sobre o desemprego é inequívoco, mas sobre a inflação tem ficado cada vez menor, dado que o mercado de trabalho vem se tornando crescentemente mais informal (a exceção a isso foi durante e logo após a pandemia). É o que os economistas chamam de perda de inclinação da curva de Phillips tradicional. Assim, combater a inflação apenas com a política monetária é cada vez mais custoso.
Há outro ponto que me preocupa no modelo do BC. As margens de erro das projeções, para níveis de confiança muito inferiores aos usualmente utilizados, são gigantescas. Por exemplo, no Relatório de Inflação de junho/2024, vemos que para 50% de nível de confiança (em geral se utiliza 95%), o IPCA dos 12 meses acumulados até março/2026 deverá ficar entre 2,4% e 4,2%, com média de 3,3%. É muita incerteza nas projeções. Portanto, há mais arte do que ciência na política monetária, e as comunicações recentes do BC têm aumentado a volatilidade e o custo para o controle inflacionário.
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O Comitê de Política Monetária (Copom) em 18/09/24, elevou a Selic em 0,25 ponto porcentual, mas em seu comunicado mostrou fortes preocupações (exageradas, a meu ver) com o cenário inflacionário, principalmente nos 12 meses encerrados em março de 2026, seu atual horizonte relevante. Houve uma nítida contradição entre a elevação modesta da Selic e o texto do comunicado. A resposta do mercado foi imediata: toda a estrutura a termo das taxas de juros subiu expressivamente, cresceu a volatilidade no mercado de juros futuros, que são os que realmente impactam a economia, e, paradoxalmente, subiram as expectativas de inflação de 2024 a 2026, inclusive a chamada inflação implícita.
Enquanto isso, Executivo e Congresso caminham no sentido contrário, aprovando expansão fiscal que estimula a demanda e dificulta ainda mais a tarefa do BC.
A dissintonia entre política monetária e política fiscal, aliada às dificuldades da própria eficácia da política monetária, faz com que a convergência da inflação às metas, concomitantemente com a estabilidade da dívida pública, seja uma missão muito difícil.