Experiência recente revelou para mim o quão complicado está tecer análises ou aventar ideias que fujam dos dogmas de diferentes grupos. Começo esse artigo, portanto, com uma ressalva e um alerta. A ressalva é que se trata de uma reflexão sobre as nossas reservas internacionais, hoje em cerca de US$ 380 bilhões. O alerta é para que, sabendo que alguns haverão de distorcer ou desqualificar o que tenho a dizer sobre o assunto, haja cuidado para diferenciar discordâncias saudáveis de ataques pessoais. Triste ter de começar um artigo assim, mas, adiante.
Há vários debates econômicos que jamais desaparecem. Dentre essas discussões está o nível adequado das reservas internacionais. Nos anos 90, quando das crises em série nos países emergentes, concluiu-se que o mais prudente era estocar o máximo de reservas possível para fazer frente às turbulências. Durante os anos 2000, tal estratégia foi possibilitada pelo bom momento da economia internacional, a alta dos preços das commodities, as reformas que muitos países emergentes haviam feito. Havia comprovação empírica de sobra para justificar colchões de reservas como medida precautória: as reservas eram um seguro contra crises financeiras. Contudo, sempre houve custo associado ao colchão: as reservas, como são mantidas em ativos líquidos e de baixo rendimento justamente para que possam ser usadas em caso de necessidade, não podiam ser aplicadas em investimentos de risco mais elevado e retorno maior.
A existência de um benefício – o seguro – e de um custo, isto é, a oportunidade perdida ao não se poder investir em ativos mais rentáveis, levou a intenso debate sobre o nível “ótimo” das reservas, aquele que maximizaria o benefício, ou minimizaria o custo. Na ocasião, o FMI produziu diversas análises que buscavam estabelecer o nível ótimo das reservas internacionais de cada país. Ao final, concluiu-se que o ótimo não existia, dada a complexidade de se mapear cenários. Mais produtivo seria calcular o nível adequado das reservas diante das necessidades de dólares e de outros ativos externos de cada país.
Hoje o FMI calcula esse níveis e os disponibiliza publicamente. No caso do Brasil, aponta o Fundo que nosso volume de reservas é cerca de 1,6 vez maior do que o adequado, ou uns US$ 140 bilhões acima do montante de que necessita o País considerados todos os possíveis riscos externos. E, nossos riscos externos diretos estão sob controle, com o baixo déficit na conta corrente e a quase inexistente dívida pública externa – verdade que as empresas estão mais endividadas em moeda estrangeira, mas, de modo geral, têm cobertura (ou hedge) cambial. Portanto, não seria um despropósito se o próximo governo, amparado por um programa robusto de ajuste das contas públicas e comprometido com agenda de reformas urgente, como a da Previdência, pusesse em consideração o uso de parte dos US$ 140 bilhões que excedem os níveis adequados calculados pelo FMI. Mas, qual o melhor uso para as reservas brasileiras? Como evitar desperdiçá-las?
O Brasil recebe, hoje, baixíssima remuneração pelas reservas que detém. Ao mesmo tempo, o custo médio da dívida mobiliária federal é de uns 10% ao ano. Esse custo está em declínio, mas ainda é muito mais elevado do que o rendimento das reservas. Portanto, é de se considerar a possibilidade de usar o excedente das reservas brasileiras calculado tomando como base alguma métrica de referência – usei a do FMI, mas há outras – para realocar recursos que hoje trazem pouco ou quase nenhum benefício para reduzir a dívida, o que ajudaria a diminuir seu custo de carregamento. Não estou propondo que se utilize o montante de US$ 140 bilhões de supetão, tampouco que isso seja feito de forma isolada. O argumento é que se utilize as reservas aos poucos para recomprar parte da dívida como um dos elementos de uma agenda mais ampla de ajustes que inclua as medidas fiscais cabíveis e as reformas que não podem mais esperar. Há riscos? Sim. O maior e que traria as piores consequências seria desperdiçar o possível espaço fiscal conquistado com essas medidas em maluquices e desvarios que aumentassem a despesa pública. Dada a sanha de nosso Congresso, as ramificações políticas do uso das reservas para esse fim têm de ser bem avaliadas. Mas, já não faz mais sentido ficar sentado em excedentes que perderam a razão de ser.
Que fique claro: não estou propondo torrar reservas, mas usar pedaço delas como parte de um programa econômico para o País. Que venham as críticas e as discordâncias, oxalá com racionalidade e modulação.
ECONOMISTA, PESQUISADORA DO PETERSON INSTITUTE FOR INTERNATIONAL ECONOMICS E PROFESSORA DA SAIS/JOHNS HOPKINS UNIVERSITY