O Comitê de Política Monetária deve aumentar o ritmo de alta da taxa básica de juros para 0,50 ponto percentual na próxima reunião, em novembro, avalia o superintendente de Pesquisa Econômica do Itaú, Fernando Gonçalves. Nesta quarta-feira, 18, o Copom subiu a Selic em 0,25 ponto porcentual, para 10,75% ao ano, na primeiro alta de juros do terceiro mandato do presidente Luiz Inácio Lula da Silva
“Pode perfeitamente ter um quadro em que a inflação não necessariamente precisa estar tão alta para acelerar para um ritmo de (alta) 0,50 ponto se tiver um hiato do produto mostrando uma atividade econômica mais acelerada”, afirma Gonçalves. O banco projeta que a Selic deve encerrar este ano em 11,75% e subir 12% em janeiro de 2025.
O hiato do produto mensura se a atividade econômica está pressionando ou não a inflação. Quando está positivo, como é o caso agora, indica que há uma demanda maior do que a capacidade de produção.
Em relação ao Federal Reserve (Fed, na sigla em inglês), o Itaú esperava um corte de 0,25 ponto porcentual, mas a decisão foi por uma redução de 0,50. Ao todo, o ciclo de corte do banco central norte-americano deve ser de dois pontos percentuais.
“Os movimentos de hoje (quarta) representam um aumento do diferencial de juros que é favorável para o real. Tudo mais constante, poderemos ter mais fluxo de entrada no Brasil, mas acho apenas que esse fluxo de entrada não vai ser tão intenso, porque temos um prêmio de risco muito elevado”, afirma.
A seguir trechos da entrevista concedida ao Estadão
Como avalia a decisão do Copom de subir os juros nesta quarta?
(A decisão) Veio em linha com o que a gente esperava. Esperávamos uma alta de 0,25 ponto percentual, e projetamos uma aceleração de 0,50 ponto na próxima reunião. O comunicado não cravou o ritmo para a próxima reunião e colocou uma projeção de inflação de 3,5% no horizonte relevante, o que, para nós, indica um ciclo de alta de 150 pontos base (1,5 ponto porcentual). No comunicado, o comitê também menciona um hiato do produto, agora, positivo e diz que vai monitorar o comportamento do hiato para decidir os próximos passos de política monetária, junto com outra variáveis que costuma olhar como, por exemplo, inflação, especialmente os componentes mais ligados à atividade econômica, expectativa de inflação, o balanço de riscos e a própria projeção dele.
E o que isso significa?
Pode perfeitamente ter um quadro em que a inflação não necessariamente precisa estar tão alta para acelerar para um ritmo de 0,50 ponto se tiver um hiato do produto mostrando uma atividade econômica mais acelerada. O comunicado indica que o próximo movimento deve ser de 0,50 ponto, a não ser que alguma coisa mude de forma muito substancial. Essa aceleração a gente já tinha no nosso cenário. Não vamos mudar.
Na última revisão de cenário, o Itaú passou a prever que a Selic alcançará 12% ao ano em janeiro de 2025. Poderia detalhar quais fatores levaram o banco a aumentar a projeção para a taxa básica de juros?
A atividade econômica está mais forte do que se imaginava. Temos números fortes de consumo, investimentos, além dos gastos do governo. O crescimento está acima do potencial e, claro, existe uma discussão importante sobre a aceleração do potencial no Brasil, dadas as reformas recentes. O termômetro muito importante que sugere que, de fato, estamos crescendo acima do potencial é a inflação em si. A desancoragem das expectativas também piorou. É algo que dificulta a convergência da inflação. A taxa de desemprego está cerca de dois pontos abaixo do seria o razoável imaginar que é o equilíbrio. Isso pressiona salários, pressiona a inflação. Por todos os lugares que você olha, fica bem claro que o juro no nível que está não está sendo suficiente para controlar a inflação. A economia está acelerada demais, com pressões inflacionárias de todos os tipos. E, para nós, o que mudou foram os dados de atividade mais fortes. Os dados de atividade econômica foram a razão fundamental para partimos para um cenário de alta de juros.
Por que a atividade vem surpreendendo?
Voltando ao tema do PIB potencial, eu acho que existem razões para imaginar que o PIB potencial é maior do que costumava ser. Houve reformas importantes, como a trabalhista, e marcos regulatórios, como, por exemplo, do saneamento, que colocam uma perspectiva de muito investimento adiante. Claramente, temos sinais de um PIB acima do que seria esse potencial pela inflação e pela aceleração das importações recentes. E a dúvida que fica é a seguinte: como pode estar uma atividade econômica tão acelerada com juros que já são bastante altos? Eu acho que o principal suspeito são os estímulos do governo. Do lado do consumo, houve aumento do salário mínimo acima da inflação, antecipação de precatórios, aumento de benefícios sociais.
Do lado do investimento, estamos tendo alguns outros fenômenos como, por exemplo, um mercado de capitais bastante acelerado e que pode ter a ver com reformas do passado recente também, como a diminuição do tamanho do BNDES, que tende a propiciar um aumento importante do mercado de capitais. Hoje, o mercado de capital de dívida está muito presente na economia. Mas mesmo do lado do investimento, tem alguns sinais de estímulos do governo. O BNDES já vem aumentando um pouco o crédito e tende a aumentar mais. Tem programas, como o Finep, do Ministério de Ciências e Tecnologia, que também teve um crescimento bem importante recente. E, além disso, o gasto do governo vem crescendo bastante, num ritmo superior ao do PIB.
Note a maneira como eu estou descrevendo esse crescimento. É um crescimento forte, mas com sinais de estar acima do potencial e com muitos estímulos do governo. Isso explica porque nós temos um PIB forte e coloca uma dúvida sobre a sustentabilidade desse ritmo mais adiante.
A expectativa é de uma desaceleração?
Nós temos uma expectativa de desaceleração no ano que vem, em parte porque a alta de juros tende a desacelerar um pouco a atividade econômica e há uma dúvida sobre a sustentabilidade das medidas que estão sendo feitas, de estímulos à atividade econômica, de quão intensas elas serão. Este ano nós temos um crescimento do PIB de 3% e projetamos 2% para 2025.
Esse estímulo do governo preocupa dada a incerteza com o cenário fiscal?
Sim, o quadro preocupa. O arcabouço fiscal não tem sido capaz de conter o crescimento dos gastos. Eu acho que há uma premissa importante no arcabouço fiscal de recomposição de receitas que estariam baixas em relação a outros momentos. Portanto, há uma ênfase em medidas arrecadatórias. Ao mesmo tempo, tem um arcabouço que, quando as receitas aumentam, os gastos aumentam, e há um foco em geração de superávits primários, mas que deixa em aberto uma discussão de tamanho de governo, de tamanho dos gastos públicos.
E eu acho que é uma discussão importante porque, no final das contas, se não tem esse controle do tamanho do governo, a gente acaba criando uma situação em que as receitas crescem, os gastos crescem, o tamanho do governo cresce. E acabamos financiando isso por meio de receitas extraordinárias e gera uma situação de dificuldade fiscal em algum momento. Olhando para a dívida como proporção do PIB, por exemplo, nós temos projeções de crescimento nos próximos anos de três a quatro pontos percentuais do PIB por ano. Isso mostra um pouco esse desafio fiscal, mostra por qual motivo o prêmio de risco sobre os ativos brasileiros tem andado também no nível bastante alto.
Mas é um cenário que pode levar a uma crise?
Eu acho que tem tempo para mudar essa trajetória. Existe a necessidade de pensar o tema do tamanho do governo e dos gastos. Mas não necessariamente eu acho que o Brasil entra numa crise. Na verdade, a foto da economia brasileira é excelente, com uma taxa de desemprego baixa e um crescimento que vem sendo revisado para cima. Não é uma discussão de uma crise iminente, mas é uma preocupação de médio e longo prazo bastante relevante.
E como fica o BC para tentar levar a inflação para a meta de 3% com o fiscal tão desajeitado? Ele está sozinho na batalha?
O Banco Central está focado na sua missão de entregar a meta de 3%. Só que está fazendo isso num ambiente de bastante estímulo. Não é à toa que a gente, agora, discute a alta de juros a partir de um juro que está bastante alto. Esse desequilíbrio entre estímulos fiscais e contração monetária acaba produzindo um ambiente de juros elevado. Tem um governo cujo tamanho é crescente, cresce, inclusive, acima do potencial, e tem de ter um certo encolhimento do setor privado para que as coisas caibam na economia. A variável que faz esse ajuste é os juros. Os juros acabam sendo mais altos para cumprir esse papel.
E qual pode ser o impacto da seca para a inflação?
É um choque que pode aumentar os preços no Brasil, mas acho que é cedo para afirmar qual seria o tamanho desse efeito, mas é um risco a se monitorar. E eu entendo que um ponto relevante é como o Banco Central deve reagir a um choque como esse. É um choque de oferta e, portanto, em princípio, o BC não reage a choque de oferta, a não ser que tenha os efeitos secundários, os efeitos que afetam as expectativas de inflação. E como a gente está num ambiente de expectativas desancoragem, a gente tem de estar de olho nos impactos que os choques como esse podem ter em termos de transmissão para o resto da economia.
E qual é a avaliação da troca de presidência do BC com a escolha do Gabriel Galípolo?
Foi muito bem telegrafada essa mudança. Ele (Galípolo) tem dados sinais de compromissos com a meta que são bem importantes e ajudam. A continuidade dessa comunicação é muito importante para reancorar as expectativas de inflação. Hoje, no Brasil, as expectativas de inflação dois anos à frente estão bastante distantes da meta de inflação de 3%. Então, daqui a dois anos, os choques atuais da economia já vão ter passado. Essa desancoragem em horizontes tão longos é uma perda de credibilidade que precisa ser readquirida e só é readquirida se a gente realmente agir de forma bastante firme com relação à inflação.
Em relação ao Fed, o banco esperava um corte de 0,25, mas a decisão foi por uma redução de 0,50 ponto. Como avalia?
Nós esperávamos 0,25 ponto (porcentual) e veio (um corte de) 0,50. Isso demonstra uma preferência por fazer um corte que dê um espécie de seguro para a economia americana. Acabou sendo uma preferência do banco central começar com cortes maiores. A gente acha que a economia americana segue resiliente. E, para a próxima reunião dá para afirmar novamente que caberia um corte de 0,25 (ponto porcentual), mas essa preferência revelada pelo comitê por um corte maior deixa uma barra baixa para um ritmo de 0,50 na próxima reunião.
Agora, se esse ritmo mais forte de cortes se repetir em novembro, a nossa visão comitê de política monetária dos Estados Unidos vai ter optado por antecipar um afrouxamento monetário. No Itaú, a gente espera que o Fed corte (os juros) em 2 pontos percentuais, e essa projeção não ficou alterada pela reunião de hoje (quarta-feira). Vai depender dos dados adiantes, claro, mas a nossa visão é uma alternativa válida de começar com corte maiores para diminuir a chance de uma desaceleração mais forte (da economia) ou algo assim.
Qual é o saldo para o Brasil desse cenário de alta de juros por aqui e corte nos Estados Unidos?
Os movimentos de hoje (quarta) representam um aumento do diferencial de juros que é favorável para o real. Tudo mais constante, poderemos ter mais fluxo de entrada no Brasil, mas acho apenas que esse fluxo de entrada não vai ser tão intenso, porque temos um prêmio de risco muito elevado, um risco país elevado, sugerindo que existe uma percepção de volatilidade, de risco, que acaba inibindo fluxos baseados apenas no diferencial de juros. Ao longo do tempo, eu acho que, daqui até o final do ano e também em 2025, esse movimento descasado com juros para cima aqui e para baixo lá tende a levar o real para um nível um pouco mais apreciado. Mas a gente acha bem difícil voltar para o nível que estava no início deste ano.
Esse risco tem a ver com a política fiscal?
Tem uma origem fiscal, sem dúvida. E tem outros riscos na economia brasileira. Tem uma transição no Banco Central que certamente está sendo observada. O comunicado de hoje (quarta) ajuda um pouco a construir a credibilidade do BC futuro, mas ainda tem uma fonte de risco. É principalmente o risco fiscal, mas também tem algum aspecto monetário que a gente tenha de ficar atento em termos de risco.