Foto: DANIEL TEIXEIRA/ESTADAOEmbora tenha sido ignorado no comunicado divulgado na quarta-feira, 1º, pelo Comitê de Política Monetária (Copom), o aumento da pressão política por mudança da meta fiscal leva o Banco Central (BC) a trabalhar sob maior grau de incerteza. O resultado é uma maior relutância da autoridade monetária em acelerar o ritmo de cortes dos juros.
A avaliação, feita pelo economista-chefe do Itaú Unibanco, Mario Mesquita, explica a decisão do banco de, logo após o comunicado do BC, aumentar de 9% para 9,5% a expectativa para a Selic ao fim do ciclo de flexibilização monetária. Até então, a aposta era de que haveria uma aceleração do ritmo de corte da taxa, do atual 0,5 para 0,75 ponto porcentual, na reunião do Copom em dezembro.
Em entrevista ao Estadão/Broadcast, o ex-diretor de Política Econômica do BC observou que as incertezas não devem fazer com que a autoridade monetária reduza o ritmo. Porém, o BC deixa de considerar a possibilidade de aumentar o passo.
Em relação ao cenário externo, Mesquita afirma já não ver mais alta de juros nos Estados Unidos, mas ainda espera a taxa parada no patamar atual (entre 5,25% e 5,50% ao ano) por um bom tempo. Sinais mais claros de enfraquecimento do mercado de trabalho americano somados ao recado do Federal Reserve (Fed, banco central) de que as condições financeiras ficaram mais apertadas induziram a revisão do cenário, que antes indicava mais um aumento em dezembro. O Itaú vê redução dos juros nos EUA no segundo semestre do ano que vem.
Ele avalia ainda que uma “excepcional” entrada de recursos estrangeiros no Brasil pela via comercial e a Selic “elevada e atraente” sustentam uma tendência para o câmbio ao redor de R$ 5. “O câmbio, na nossa visão, não deve ajudar nem atrapalhar muito a vida do Banco Central”, afirma.
Leia abaixo os principais trechos da entrevista, na qual o economista fala ainda da maior dificuldade da aprovação de medidas tributárias encaminhadas ao Congresso, dada a perspectiva de o governo não ter mais que perseguir a meta de reverter o déficit das contas primárias no ano que vem. “Aparentemente, está tirando ou diluindo o que seria o principal argumento no convencimento dos congressistas”, destaca o economista.
Por que o Itaú passou a prever uma taxa terminal mais alta após o comunicado do Copom de quarta-feira, 1º?
Nossa visão de que o Copom iria acelerar o ritmo de corte de juros na reunião de dezembro, e levar a Selic para 9% até meados do ano que vem, estava condicionada a duas premissas. A primeira era que o cenário externo iria se acalmar, com estabilização, ali entre 4% e 5%, das taxas dos treasuries (títulos do tesouro dos EUA) de dez anos. A outra premissa era que, na política fiscal, o governo conseguiria aprovar medidas de aumento de receita, de forma a não precisar decidir nada, agora, sobre a meta (fiscal) de 2024. O cenário externo ― até depois da comunicação do Federal Reserve, dos números mais recentes da economia americana, inclusive os do mercado de trabalho ― caminha na direção esperada, contribuindo para reduzir o grau de volatilidade, e a um apetite favorável para ativos de risco, o que favorece, portanto, a apreciação do real.
Já do lado fiscal no Brasil, ganhou força a discussão sobre mudança na meta de zerar o déficit primário...
O grau de incerteza a respeito da política fiscal aumentou. Se você olha o noticiário, há números variados para a meta fiscal, números diferentes daqueles que tinham sido originalmente anunciados (zerar o déficit em 2024). Também há notícias desencontradas sobre o timing dessa mudança. Já trabalhávamos com um nível de incerteza, mas agora estamos trabalhando com um nível de incerteza maior. Mais importante do que isso: o Copom está trabalhando com nível de incerteza maior. Nesse contexto, em que o externo está melhorando, mas numa melhora talvez ainda incipiente, e em que há mais incertezas sobre a política fiscal, temos um cenário que indica maior relutância da autoridade monetária em acelerar o ritmo de cortes.
A chance de desaceleração de ritmo é tão improvável quanto a de aceleração, já que o Copom sinalizou a manutenção do corte de 0,5 ponto porcentual para as próximas reuniões, usando o plural?
Acho que a mensagem só reforça o conforto em manter o ritmo de 0,5 ponto porcentual. Significa que, provavelmente, o BC tem em mente, pelo menos, mais dois cortes nesse ritmo. O resto do comunicado levanta várias preocupações, seja com o cenário externo, agora descrito como adverso, seja com a própria dinâmica inflacionária, onde as expectativas de inflação estão apenas parcialmente reancoradas. O comunicado tem esses dois lados. Por um lado, reafirma o compromisso com o 0,5 ponto porcentual, por outro traz uma visão mais cautelosa. Talvez a intenção seja induzir o mercado a repensar projeções mais agressivas em relação à taxa terminal.
O que seria mais provável, então, acelerar ou reduzir o ritmo?
Se o cenário externo melhorar do ponto de vista de apetite por risco, e parece que caminha nessa direção, e de alguma forma a incerteza fiscal for reduzida, aí é provável que o mercado volte a discutir a aceleração. Em contraposição, se o mercado externo piorar e/ou a situação fiscal também ficar mais incerta, aí o mercado vai discutir a desaceleração. O mercado vai mudando o foco de acordo com a evolução dos dados e das notícias.
Qual será o impacto se a meta mudar, por exemplo, de zero para -0,5% do PIB já na Lei de Diretrizes Orçamentárias (LDO)?
O fiscal afeta a projeção do Banco Central por dois caminhos: câmbio e expectativas de inflação. Agora, mesmo que não afete a projeção, a incerteza fiscal aumenta o risco em torno da projeção, o que pode levar o Banco Central a ficar mais cauteloso. Cauteloso não no sentido de reduzir o ritmo, mas de não considerar aumentá-lo. O fato é que, para estabilizar a dívida, seria necessário um superávit primário de 3% do PIB. O que estamos falando são metas de primário que retardam, mas não impedem o crescimento da dívida. Vários países do mundo estão lidando com esse problema, com impacto na economia. Só que no caso brasileiro, historicamente isso acaba se traduzindo em níveis de taxa de juros mais altos do que em outros lugares.
O senhor achou normal ou estranho o Copom não ter mudado a avaliação sobre o quadro fiscal no último comunicado, apesar de a discussão sobre a meta ter ganhado força?
Entendo o Copom não ter feito isso porque a situação ainda é incerta. Está esperando uma definição, uma clareza maior, para reavaliar. É normal também que o mercado mude a avaliação mais rápido do que o Banco Central, que tende a ser mais gradualista. Então, não me surpreende que não tenha já incorporado plenamente a mudança, pois não sabemos qual vai ser a mudança.
Se houver a mudança, como devem ficar as expectativas sobre os resultados fiscais? Seria uma sinalização de que o governo pode sempre mudar a meta quando tiver dificuldade de entregá-la?
A preocupação é que o argumento de perseguir a meta zero era importante na comunicação entre governo e Congresso. No momento em que o governo diz que a meta não precisa ser zero, enfraquece esse argumento. O risco é que a mudança tributária, que é importante, acabe não acontecendo ou aconteça de forma muito diluída, já que o governo, aparentemente, está tirando ou diluindo o que seria o principal argumento no convencimento dos congressistas. Isso pode levar a uma piora adicional das expectativas em relação ao resultado primário.
Das medidas tributárias encaminhadas ao Congresso, com o objetivo do governo de levantar cerca de R$ 170 bilhões em receitas adicionais, o senhor acredita que deve passar quanto?
Nossa avaliação está sob discussão interna porque o principal argumento para buscar receitas extras era atingir a meta. Agora, se não precisa atingir, é mais difícil sensibilizar o Congresso.
Quanto tempo o País deve levar para reverter o déficit?
Não tenho perspectiva de reversão. Precisa ter algumas mudanças na política fiscal para poder vislumbrar isso. Temos hoje em nosso horizonte um déficit que não explode, mas fica em torno de 1% do PIB. O horizonte mais afinado vai até o final de 2025.
As novas indicações do governo a diretorias do Banco Central sugerem uma condução mais frouxa da política monetária?
Sobre as últimas indicações, o Paulo Picchetti (indicado para a diretoria de Assuntos Internacionais) é um economista muito técnico, muito respeitado, uma escolha que agrega ao Copom de forma importante. O Rodrigo Teixeira (indicado à diretoria de Relacionamento) é uma pessoa aparentemente próxima do ministro Haddad (Fernando Haddad, da Fazenda). Já trabalhou com ele na prefeitura (de São Paulo), mas é funcionário de carreira do BC. Deve ter todas as condições para desempenhar a função na diretoria. É cedo para dizer como os dois votariam. Os dois diretores cujos mandatos terminam agora ― Fernanda Guardado e Maurício Moura ― votaram por um início de ciclo mais gradualista do que a maioria do comitê. Então, essa opinião ficaria (em tese) enfraquecida dentro do Copom. Mas é cedo para dizer porque não sabemos se os diretores que estão entrando votariam de forma mais conservadora ou de forma mais agressiva.
Os riscos associados à sucessão do presidente do BC, Roberto Campos Neto, vão manter as expectativas de inflação desancoradas da meta de 3%?
O mercado sempre é desconfiado, com certa razão, porque, desde o início do regime de metas, a inflação passou muito mais tempo acima do que abaixo da meta. Eu faço o mea-culpa porque estava lá (no BC) uma parte desse período. É natural que o mercado coloque algum prêmio de risco em cima da meta de inflação. Existe incerteza sobre a condução da política monetária. Existe incerteza sobre a evolução da política fiscal. Mas 3,5% (expectativa do mercado à inflação a partir de 2025) para uma meta de 3%, eu vejo mais pelo copo meio cheio. Entendo que o Banco Central expresse desconforto com esse 0,5 ponto porcentual a mais. Porém, olhando de fora e considerando todas as incertezas a respeito de política econômica daqui, fora as incertezas globais, acho que um prêmio de 50 pontos base é razoável. Não que seja desejável ou algo que o Banco Central deva se conformar, mas não me parece exagerado.
Em relação ao cenário externo, qual é a sua expectativa sobre o ciclo monetário nos Estados Unidos? Quando o Fed volta a cortar a taxa?
Há alguns sinais de desaceleração da economia, mas também de resiliência. O mercado de trabalho trouxe números mais fracos, porém o desemprego segue baixo. A taxa deve ficar parada por muito tempo. Corte de juros vem no segundo semestre do ano que vem, em setembro, por aí.
A guerra entre Israel e os terroristas do Hamas pode afetar de forma importante o comportamento da inflação e dos juros?
Em relação à inflação, olhamos todos os conflitos no Oriente Médio para ver as implicações a mercados e preços de petróleo. Não tem um sinal claro. Sempre é muito lembrada a guerra do Yom Kippur, em 1973, que induziu o boicote dos países produtores e o choque do petróleo da época. Mas esse é um episódio. Em vários outros conflitos não houve uma reação tão importante. O preço do petróleo não tem reagido dessa forma. Não vemos um impacto grande, exceto se a guerra se espalhar. Traz, por outro lado, um risco fiscal extra aos EUA, porque pode ter que oferecer mais apoio a Israel, sendo que já estão envolvidos num programa de apoio à Ucrânia. Tudo isso custa muito, muito caro. De fato, é um risco extra assim.
Os EUA seguem sem um plano fiscal. Isso pode fazer com que os juros dos treasuries oscilem mais em alta?
Não tem nada sequer parecido com um arcabouço (fiscal). Tem o teto de dívida, mas que acabam sempre revisando para cima. Acho que o problema maior lá está na divisão de poderes entre os dois partidos. Partido democrata reluta em cortar despesas, especialmente despesas não associadas à defesa, e as despesas de defesa estão aumentando. Já os republicanos historicamente têm sido avessos à elevação de impostos. Nesse ambiente fica difícil ver algum ajuste. O ajuste virá, eventualmente, quando tiver um comando mais unificado do país, Casa Branca e Congresso. Agora, os EUA periodicamente passam por esse tipo de problema fiscal e depois acabam ajustando. Só que isso requer um mínimo de cooperação bipartidária. A polarização é um problema.
E a China?
A China está caminhando para um novo normal de crescimento, entre 4% e 5%. Esse crescimento ainda implica uma contribuição bem significativa para a expansão do PIB mundial. A China tem problemas estruturais, por exemplo, de demografia, de setor imobiliário, e tem um tema mal resolvido de finanças públicas regionais. Mas é uma economia que tem mostrado também uma capacidade de inovação no setor privado bastante relevante. No fundo, inovação é o que gera crescimento.
Qual é a tendência para câmbio frente ao aperto de liquidez internacional?
O aperto de liquidez deveria se manifestar numa depreciação cambial que não está acontecendo. Não está acontecendo em parte porque o fluxo comercial brasileiro tem sido excepcional. A balança comercial está rodando a um ritmo anualizado de US$ 100 bilhões de superávit. E a taxa de juros aqui é elevada e atraente. O que notamos é uma tendência de o câmbio ficar em torno de R$ 5. Há muito tempo, aliás, estamos esperando o câmbio a R$ 5 no fim do ano. No ano que vem, vemos um pouco de depreciação, para R$ 5,25, por conta do estreitamento do diferencial de juros entre Brasil e EUA. O câmbio, na nossa visão, não deve ajudar nem atrapalhar muito a vida do Banco Central.
Hoje as suas previsões ao PIB potencial seguem próximas a 2%?
Temos para o ano que vem uma projeção (de crescimento) também próxima a 2%, então não chega a ser nada que vai mudar tão dramaticamente a trajetória da inflação. O que ajuda no que vem, entre outras coisas, será a herança de uma inflação de 2023 para 2024 um pouco mais próxima da meta. A própria dinâmica recente dos núcleos sugere no curto prazo uma inflação melhor. Do ponto de partida talvez favoreça, resumidamente. Em relação à discussão de potencial, se olharmos as séries estatísticas, fica muito claro que alguma coisa aconteceu de ruim com o PIB potencial brasileiro nos anos 80. Vínhamos crescendo muito, passamos a crescer bem menos. No caso, consistentemente menos que o esperado. Inicialmente se pensou que era uma coisa cíclica, que tinha a ver talvez com a questão da dívida externa. Depois, fomos ver que tinham, infelizmente, razões mais profundas.
E no período recente?
Desde 2020, temos tido surpresas positivas com a atividade no Brasil. Isso, mais o comportamento dos salários diante do grau de aquecimento do mercado de trabalho, sugere que possamos estar assistindo a uma elevação do PIB potencial. As evidências não permitem rejeitar essa hipótese por ora. O Brasil aprovou uma série de reformas muito importantes desde 2016 que tendem a contribuir para uma elevação do PIB potencial se forem mantidas. Está bem difícil dizer se a pandemia acelerou ou retardou efeitos, há uma incerteza grande, mas existem sinais que sugerem que o PIB potencial teria aumentado. É isso, algo em torno de 1,5% a 2%. É melhor do que tínhamos antes, mas muito aquém do que gostaríamos para colocar o Brasil de volta ao caminho da convergência de renda per capita com as economias desenvolvidas.
O hiato, então, vai continuar apertado no ano que vem?
Sim. Temos desemprego ainda baixo no ano que vem, isso também não dá tanta folga assim. Estamos naquilo que os economistas gostam de chamar de “armadilha da renda média”: o país deixa de ser pobre, vira de renda média, mas não consegue virar um país rico. Precisamos tentar voltar para essa rota de convergência.
As mudanças feitas na reforma tributária no Senado reduzem o efeito dela na atividade?
A reforma ainda significa um avanço. A unificação da base de arrecadação é algo importante. Agora, não é ideal, não é positivo, tratamento diferenciado para uma gama tão ampla de atividades econômicas. Acaba numa alocação de capital na economia que não reflete decisões estratégicas de negócio, para onde o consumidor vai caminhar, nem oportunidades geradas por inovação. Uma das consequências de começar a dar tratamento diferenciado a vários setores é que a alíquota média acaba tendo que ser maior para ter um impacto neutro. Trabalhamos com 26%, mas talvez tenhamos que reestimar e vai ser algo acima disso porque alguns setores vão pagar bem menos. Essas mudanças acabam limitando os benefícios que a reforma poderia trazer.
O que o sr. espera para a atividade no fim deste ano e 2024?
Trabalhamos com uma expansão do PIB de 2,9% neste ano e 1,8% no ano que vem. Esperamos que o PIB do terceiro trimestre mostre pequena contração, algo como 0,2%, e o PIB do quarto trimestre também fique próximo de zero. Não dá para descartar a possibilidade da chamada recessão técnica, que seriam dois trimestres consecutivos de PIB negativo. Temos um indicador proprietário, baseado nos gastos, agregados em cartões de crédito e débito, e o que esse indicador mostra é, de fato, uma estagnação da atividade nos últimos meses, depois de um início de ano mais forte. Mostram, sim, uma economia estagnada, de lado. Isso reflete o efeito da política monetária, que visa a desacelerar a economia para fazer a inflação cair. O primeiro semestre teve um impulso grande do agro, além do impulso fiscal, da PEC da Transição, de reajustes de salário. No terceiro trimestre, prevemos menos 0,2%, mas com agro caindo 6,4%. O agro tem essa natureza, essa volatilidade. O ex-agro deve crescer algo como 0,2%, mas isso é vindo de 1% no segundo trimestre. Então, a desaceleração é muito agro, mas o ex-agro também vai mostrar uma perda de dinamismo.
E as projeções de inflação?
Temos uma inflação de 4,6% para este ano e 4% para o ano que vem. O bom da inflação deste ano é que a inflação de livres está recuando muito. O que acelerou foi a inflação de administrados com a volta de alguns impostos. A inflação influenciada pelo BC está caindo em ritmo importante. Vamos sair também de um período de inflação de alimentos muito alta, provavelmente para deflação de alimentos este ano. Então, é um comportamento bem satisfatório da inflação. Vale notar que vários relatórios recentes têm apontado para a condução da política monetária melhor e a comunicação melhor nos países emergentes, inclusive, do que nos países desenvolvidos, talvez pela dura experiência do passado. Os bancos centrais de emergentes reagiram muito mais rápido ao processo inflacionário e agora temos um cenário raro, se não inédito, de BCs de países emergentes, em especial a nossa região, cortando os juros quando os EUA ainda estão debatendo elevação.
Aumentou a defasagem da política monetária por conta dos estímulos fiscais...
É bem possível que tenha acontecido isso. A política monetária não opera em um vácuo, há uma defasagem, mas se tem outros fatores influenciando a demanda, acabam mitigando o impacto da política monetária. Aliás, não só no Brasil, mundo afora, nos EUA em especial.
O Brasil está numa situação confortável para capturar investimentos por conta das vantagens comparativas na agenda climática?
Certamente tem mais interesse. A visão do governo é mais alinhada à visão dominante lá fora sobre a agenda ESG. Agora precisa avançar em certas coisas e de fato começar a implementar políticas, por exemplo, que favoreçam reflorestamento. Isso tudo ainda tem um certo chão. Os países desenvolvidos, Europa em especial, particularmente depois do início da guerra, estão repensando a velocidade em que eles querem implementar a transição energética, que poderia gerar pressões inflacionárias ainda maiores. Isso tende a diminuir o potencial de entrada, mas com certeza é maior agora do que foi no passado.
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